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　　来源：六里投资报

　　12月3日，兴业证券全球首席策略分析师张忆东在智通财经年会上，以“牛市风雨无阻，耐心做多”为题发表了主题演讲。

　　他指出，当前大类资产配置的核心时代背景是“大国博弈”，

　　美国当前依靠债务扩张驱动市场繁荣，联邦政府债台高筑，杠杆率超过120%，每年还本付息压力巨大。

　　政策上，对内大放水买选票，对外通过关税试图开源，方向其实都是宽松，

　　而且，降息的诉求非常强大，预计明年美元继续走弱，联储继续息。

　　另一方面，科技成为美国维持经济长期竞争力的诺亚方舟，AI相关投资对美国实际GDP贡献已超过40%；

　　从这个逻辑来说，不要低估这一次AI科技，很可能是一个刚性泡沫。

　　中国则正迎来历史机遇，

　　中央政府资产负债表健康，国债余额34.5万亿人民币，占GDP仅26%，远低于美国的120%，具备较强政策调控空间。

　　而房地产拖累最严重的阶段可能即将过去，其对GDP贡献已从近30%降至13%左右。

　　未来中国将更加注重通过“股权财政”与资本市场，盘活资产端，推动经济转型。

　　中央汇金持有股票型ETF的占比，已从2023年金融工作会议之前的5%-8%升至今年上半年的37%，

　　体现“有形之手”持续稳定市场的意愿与能力。

　　展望2026年，张忆东预计外资回流A股与港股的潜力巨大；

　　他强调，中国政策的主导力量就是盘活资产端，通过盘活资产端，进而盘活现金流量表，通过盘活现金流量表，来提振利润表。

　　在这种逻辑下，资本市场就像过去20多年的房地产一样，它是枢纽的逻辑，盘活了金融，盘活了产业；

　　所以，资本市场一定是一个长牛，而且是一个震荡向上的牛市；

　　张忆东建议投资者耐心做多，等待后续增量资金的布局。

　　投资报（liulishidian）整理精选了张忆东分享的精华内容如下：

　　大类资产配置

　　时代背景是大国博弈

　　到了岁末年初，近期无论是A股还是港股都有些波折，面临着一些风雨，所以我的题目是“牛市风雨无阻”。

　　很明显，我们对中期还是非常乐观，但是短期需要耐心，耐心的方向还是做多。

　　首先，我们来聊一聊长期的框架，

　　为什么我们还是很坚定地看多？

　　因为在未来较长时期，有可能10年甚至10年以上，我们在做大类资产配置最重要的一个时代背景，就是大国博弈的时代。

　　短期有些地缘政治层面的变化，透过噪音我们看到背后，依然是中美的长期竞争。

　　而且这个竞争到了新阶段，今年中美持久战到了战略相持的阶段。

　　美国债务扩张

　　驱动的繁荣之路

　　先看美国，美国已经不再像过去30年那样一超独霸，

　　它反而要综合考虑维护霸权的成本和收益。

　　特朗普奉行的更多是美国至上，美国优先，是一种单边主义。

　　这个背后的经济背景是什么呢？

　　就是美国整个联邦政府债台高筑，

　　在它总体杠杆率超过120%的背景下，每年还本付息的压力，是美国政府重点考虑的焦点。

　　美国现在说白了，对内、对外的政策也比较明显；

　　对内就是大放水来买选票，取得更多的支持；

　　对外，就通过关税来去试图开源。

　　这个对内对外在货币政策、财政政策，它的方向其实都是宽松，

　　而且，从货币的角度来说，降息的诉求非常强大。

　　所以，我们看到美国是债务扩张驱动的繁荣之路，但是这条繁荣之路其实有危机的阴影。

　　科技成为美国

　　维持经济长期竞争力抓手

　　美国基本上现在靠两端，

　　一是服务消费，

　　二是科技，先进制造。

　　我们做了一个统计，用狭义的口径来看，四大科技巨头的资本开支，对美国实际GDP的贡献现在超过20%；

　　主要是谷歌、Meta、英伟达，还有微软这四大巨头。

　　如果我们再广义一点，把跟美国AI相关的投资，包括像AMD、Oracle，这些信息处理技术软硬件，包括数据中心的建设，都加起来测算，

　　可以看到跟AI相关的投资，对美国实际GDP的贡献已经接近半壁江山，在40%以上了。

　　所以，美国现在它的政府财政扩张，货币扩张是通过资本市场，资本市场提供了美国居民部门的财产性收入，

　　而这个财产型收入又支撑了它的可支配收入，从而让消费对GDP贡献占比70%；

　　消费打底，而高科技，AI浪潮做驱动；

　　科技其实成为了美国经济长期竞争力的诺亚方舟。

　　从这个逻辑来说，我们认为，不要低估这一次AI科技；

　　这次的AI科技浪潮，我的判断，很可能是一个刚性泡沫。

　　中国迎来历史机遇

　　经济增长方式主动转变

　　中国跟美国略有不同，

　　美国是财政货币持续扩张，通过政府举债来推动资本市场的繁荣，通过资本市场优化资源配置，来驱动科技。

　　对中国而言，我们现在也迎来了历史机遇期。

　　这个历史机遇期，就是到本世纪中叶，我们要建成社会主义现代化强国。

　　分两步走，

　　第一步，到2035年，人均GDP达到2万美金，从现在的1.2万美金到2万美金。

　　我们测算了一下，差不多未来10年我们的GDP增速，只要到4.17%就可以了，不需要达到5%。

　　那么，能不能够轻易地实现每年的实际GDP达到4.17%左右呢？

　　其实还是有难度的。

　　如果用过去30年的增长模式，想达到4%以上的GDP增速，要费很大的力气。

　　我们可以看到中国的资产负债表，就中央政府的资产负债表非常好，非常干净，非常棒。

　　但是地方政府、居民部门、企业部门的资产负债表都堪忧，

　　特别是企业部门的债务杠杆率，债务比上GDP，它是140%多，差不多是美国企业部门债务杠杆率的2倍左右，

　　意味着原来粗放的债务扩张式的增长模式，的确后遗症很大，效果很差，大力也出不了奇迹了。

　　基础货币的投放，带来信用的有效需求不足，信用的扩张也是堪忧的。

　　所以在这种情况下，大家指望中央政府大扩表，一方面要考虑效率问题，另一方面是考虑政策导向问题。

　　我们现在很明显的不搞大水漫灌，而是要高质量发展。

　　房地产拖累

　　最严重阶段可能即将过去

　　从底线思维的角度来说，

　　看到了中央政府的这张表，现在中央政府的国债余额34.5万亿人民币，占GDP的26%，只有美国的零头，美国是120%多。

　　看到这张表，我们应该对中国不要太悲观，不至于出现系统性危机。

　　而事实上，我们从数据来看，中国已经逐步走出新旧动能切换最痛苦的阶段。

　　因为过去的四年，差不多从2022年开始，可以说无论是房地产的新开工、完工的回落，还是从居民住宅投资占GDP的比例，

　　这几个指标，都反映出房地产作为旧动能拖累最严重的阶段可能即将过去。

　　现在整个房地产市场，也进入到一个底部区域，

　　我们看房地产相关的财政收入，原来的占比是40%左右，现在也降到了20%左右。

　　房地产产业链对GDP的贡献，从最高的时候超过25%，将近30%，现在也降到13%左右；

　　当然，房地产作为旧动能的一个主要支撑力量，它的拖累因素还在，要用时间来化解。

　　有形之手更有意愿和能力

　　持续稳定、活跃资本市场

　　所以怎么办呢？

　　就是要从原来债务扩张靠间接融资拉动，靠城镇化、工业化驱动的经济发展模式，

　　转成资产负债表的另外一端——资产端，盘活资产端。

　　通过盘活资产端，进而盘活现金流量表，通过盘活现金流量表，来提振利润表。

　　所以在未来，至少在2035年，甚至到2049年的整个过程中，

　　中国政策的主导力量就是盘活资产端，

　　我们先看中央资产负债表的变化。

　　从2023年金融工作会议后，你可以看到央行对其他金融性公司债权在显著地扩张，

　　其他金融性公司的债权里，就包含了一个重要的机构，叫做中央汇金。

　　中央汇金，在2024年，一方面买股票是中特估，而另外一方面，它买ETF，你看黄色这个柱子，

　　金融工作会议之前，2023年的时候，汇金持有的ETF占全市场股票型ETF的比例，只有5%-8%。

　　但是中央金融工作会议之后，2024年上半年就已经跃升到了29%，注意“9·24”是在2024年的下半年。

　　2024年9·24之后，差不多进一步扩张到33%。

　　今年上半年，汇金持有ETF占全市场比例已经是37%。

　　同样的，日本的央行，他们持有日本股市ETF的占比一度是超过了60%，现在也还是在60%左右。

　　所以，从2023年底金融工作会议以后，就明确地提出来——坚定不移地走中国特色金融发展之路，

　　与西方金融模式有本质的区别，最大的区别就是我们这个有形的手，更有意愿，也更有能力去持续稳定和活跃资本市场。

　　2024年就很明显，特别是港股四大行、三大运营商以及A股的中特估，不断走独立行情。

　　这些央国企估值的上升、资产的重估，本质上就是对于中央政府资产负债表资产端的盘活。

　　重视股权财政

　　通过资本市场盘活资产

　　而股权财政最重要的枢纽是什么？

　　就是股市，

　　就是A股、港股这样的资本市场，通过资本市场来盘活资产。

　　比如说有的城市它持有了一些半导体公司的股权，如果不上市它只能是成本价，

　　但一旦上市，它整个股权显著的重估可能是好几倍，

　　如果直接解禁减持，一方面兑现收益，另外一方面带来财税收入；

　　拿了减持的钱，它会继续投其他项目，形成良性的循环。

　　今年坦率地说，普通的投资者，其实并不是行情的主力。

　　反过来说，他们在赎回基金，很多中小投资者在赎回基金。

　　今年市场的主导者其实是耐心资本，比如说养老金、企业年金、社保、保险这样的资金。

　　所以我们认为，后续很可能一方面再通过ETF的扩张，让普通投资者参与到资本市场。

　　另一方面养老金等资本入市，其实也等于普通投资者间接参与了市场；

　　后续一定会通过资本市场把老百姓的整个资产负债表改善。

　　我们看上图左下方，你可以看到疫情之后，一方面我们股市也在跌，另一方面我们的边际消费下了台阶。

　　但从2024年随着资本市场的活跃，可以看到它有所回升，

　　所以我们说，明年随着中国社会财富的再配置，我们将会看到居民消费的信心和能力还是会持续地边际改善。

　　未来中国资本市场

　　会是一个震荡向上的长牛

　　对于中国市场，为什么未来我们是看一个长牛？

　　因为它对应的是中国经济增长模式的变化、高质量发展；

　　而高质量发展最核心的就是盘活资产端。

　　在这种逻辑下，资本市场就像过去20多年的房地产一样，它是枢纽的逻辑，盘活了金融，盘活了产业；

　　所以资本市场一定是一个长牛，而且是一个震荡向上的牛市，不是疯牛，不是快牛，绝对不是2014、2015年的那种行情。

　　另外一方面，从大类资产的配置角度来说，中国社会财富再配置的力量，足以让我们成为一轮长牛。

　　这个其实用房地产也可以验证，

　　1998年到2020年差不多20多年的房地产长牛，是靠外资买的吗？

　　不是的，还是靠我们自己买的。

　　所以大家也要有这个信心，中国大类资产配置的力量，也是我们中国资产重估的一个核心力量。

　　现在A股红利指数的股息率，也有4%左右；

　　而港股的高股息指数，股息率水平差不多6%，远超过10年期国债收益率，10年期国债收益率大概也就1.8%左右。

　　从估值的角度，无论是恒生指数、恒科，还是沪深300，甚至创业板，

　　肯定不是到了一个贵的状态，现在最多也就是合理，甚至是合理偏低的一个位置。

　　明年美元继续走弱

　　美联储继续降息

　　我们再看资金面，

　　从资金面角度来说，我们认为明年最确定的，

　　一、美元的流动性宽松，

　　二、中国社会财富的再配置。

　　从美元的角度来说，首先美国债务高企，其次，美国现在的AI浪潮怎么给它续命？

　　无论是2008年次贷危机，还是2000年互联网泡沫崩盘，都有一个必要条件，就是美联储持续加息把它搞崩了。

　　那现在反过来，明年恰恰是美国换美联储主席，美国明年是降息周期，而且明年有可能美国会重启QE。

　　如此，我认为美国要维护它的霸权，它要搞债务扩张来驱动资本开支，来驱动科技发展，那么它就需要低利率和弱美元。

　　所以明年特朗普要换上亲白宫的人来做美联储主席，我觉得这绝对是一个必要条件，

　　从而明年美元继续走弱，美联储继续降息，特别是下半年降息的力度可能更大一点。

　　所以，我们总体认为现在岁末年初，大家都感觉不愉，因为短期跌了，

　　但是恰恰是这个时候，你想清楚了长期的逻辑，中期的基本面和资金面，现在应该是从从容容、游刃有余地买。

　　全球资金回流

　　明年初可能看到明显迹象

　　我们认为今年外资开始有一些结构性的回流，特别是ETF的回流比较明显，

　　美西方减持的力度基本上停止了，但是回来的力度还不强。

　　但是，明年我们认为，随着特朗普访华，中美进入一个阶段性的友好期，

　　我们认为外资会在明年二季度，很有可能明年一季度开始，就能看到更明显的外资回流的迹象。

　　从展望来看，现在外资回来，优先考虑的可能还是会买他们最熟悉的科技叙事，

　　最熟悉的像互联网、AI，包括一些中国独特的先进制造业。

　　最后给个结论，我们认为现在就要耐心做多，等待后续增量资金在岁末年初布局，叫“流泪撒种”。

　　明年很可能三月份的时候，你就会开开心心了。

　　耐心布局三条主线

　　2026年将迎来内外资共振

　　所以现在一方面耐心布局，布局什么？

　　主线一还是成长。

　　而成长里边，我们觉得最大的主线，依然是AI为代表的科技线，

　　包括港股的互联网，这是中国AI应用以及AI基础设施相关领域的龙头，在2026年将会迎来内外资共振。

　　先从shot cover开始，之后可能还有一个做多的动能，

　　特别是随着中国明年经济弱复苏，通胀的弱改善，虽然都是弱，但它是一个正面的改善，

　　不像今年，今年是收缩的年份；所以今年，整个底下内卷，导致很多互联网公司深受拖累。

　　但是明年从内卷的叙事转向科技的叙事，

　　除了互联网以外，包括AI产业链相关的，

　　比如说像端侧AI，像消费电子、人形机器人；像AI电力，就是能源红利，像储能、固态电池这些相关的；

　　还有AI应用，像传媒、游戏、云服务、金融科技、智能辅助驾驶这些，我认为明年都有机会。

　　科技成长里面的第三个方向就是未来科技。

　　比如说先进半导体、光芯片、量子计算，

　　我们认为明年也是大有机会，这跟“十五五”规划里要超前布局未来产业是相吻合的。

　　还有明年很重要的是军工，

　　特别是军工科技，像航天、精准制导、水下设备、无人智能这些东西。

　　除了科技线，成长里边，还有两条线，

　　一是新消费，

　　二是创新药。

　　最后我们来讲价值，价值又分为三个方面，

　　第一个方面就是deep value。

　　以高股息的这些为首，包括像金融，特别是港股的保险，一些能源资源、地产物管、香港本地股等等。

　　然后第二就是战略性的、在大国博弈的时代受益的，就是黄金、稀土、军工。

　　第三，就是明年传统产业的困境反转，

　　经济的弱复苏和通胀的弱改善，它足够让这些传统产业里的好公司来一波反弹，

　　所以这里面跟反内卷、出海链、稳内需相关的，明年可能都会实现困境反转。

　　所以结论就是，不要管短期的波动，因为各种不利因素，很容易让大家想割肉；

　　要克制住自己内心的恐惧，从而能够从从容容、游刃有余地来去投资中国牛市。

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责任编辑：何俊熹 炒股实盘配资

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